日前，全球最大資產管理機構貝萊德（BlackRock）旗下貝萊德智庫發布下半年度展望表示，全球進入了新范式，過去40年資本市場樂見的充裕流動性一去不復返。緊張的供給可能持續，這令通脹長久承壓。央行難以肆意寬松，相反更傾向于“收緊”，以應對通脹壓力。如此，宏觀和市場波動率料持續高企。宏觀環境今非昔比，投資一方面需要“致精微”，從顆粒度更細處尋覓機會，另一方面，也要“趁勢而上”關注長期大趨勢。

中國基金報記者最近采訪了貝萊德智庫全球首席投資策略師李薇、貝萊德首席中國經濟學家宋宇、貝萊德基金首席投資官陸文杰，聽他們談談對當前全球經濟、資產配置、長期投資趨勢等的看法。

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他們表示，由五個長期趨勢值得關注，包括人工智能、地緣政治、人口老齡化、金融的未來、低碳轉型。展望A股下半年，關注經濟恢復情況，仍然以把握結構性機會為主，估值較低的泛消費行業、AI等方向值得關注。其認為，當前雖然人工智能相關的標的漲幅較大，但是目前價格并不算貴，長期空間很大。

全球經濟已進入“新范式”

貝萊德智庫全球首席投資策略師李薇認為，近年來，全球資本市場圍繞“范式轉移”有諸多討論。據貝萊德智庫，“新范式”的一大特征是高通脹會持續更長時間。在李薇看來，美國通脹很難回到2字頭，可能會在3字頭-4字頭持續更長時間。這背后是一系列的限制因素。

例如，全球供應鏈重構會增加生產成本。發達國家市場很難按照成本最優的方案來安排供應鏈布局。下述幾大因素都指向了同一個方向，成為通脹壓力。

首先，碎片化的地緣政治局勢。其次，人口老齡化。不少市場都面臨這一問題。人口老齡化的另一面就是勞動力短缺。美國高通脹背后一個主要的因素就是勞動力短缺帶來的工資水平上漲。第三，伴隨低碳轉型，能源價格上升。最后，人工智能的發展可能會提升生產力水平。這會成為通脹的少數緩和因素之一。

2023年上半年世界經濟政治局勢表明，“新范式”并非經濟學家“虛張聲勢”，全球已然進入全新時代。這種環境下，投資者需要拿起放大鏡來尋找機會。

關于未來6到12個月的戰術配置方面，李薇進一步表示，在發達國家市場股票中，貝萊德智庫認為應低配美國股票。盡管美國股票依然是貝萊德股票組合占比最高的，但是市場的盈利預期未反映宏觀方面面臨的巨大挑戰。盡管如此，貝萊德智庫指出，短期而言市場情緒依然非常樂觀。

低配歐洲股票：因為盡管歐洲增長在放緩，但是歐央行“毫不手軟”持續收緊。而且去年下半年到今年上半年，能源價格降低對經濟增長的利好效應釋放完畢。

對日本股票保持中性，相較于前一期的低配，態度轉為更為樂觀。理由是：日本央行依然寬松，對股票持有人友好的改革在進行，顯然負的實際利率有利于經濟增長。

貝萊德智庫對中國股票采取高配態度。盡管經濟復蘇節奏暫時低于預期，但是低通脹環境下，貨幣政策有空間。不過，貝萊德也表示，股票超預期表現的上限較低，因為匯率和地緣政治因素，會對市場形成一定的壓力。

值得注意的是，前述高配或低配均為相較于指數而言。

債券方面，貝萊德智庫在戰術上高配美國短端的國債，和通脹掛鉤的債券，低配日本政府債券，對中國政府債券持中性態度。

另外，談到地緣政治風險的結果之一是全球供應鏈重塑，李薇表示，全球供應鏈重構是真實發生的，這兩年越來越多的全球公司將公司遷往了越南和墨西哥等勞動力成本低的地方。基于安全的考慮，全球公司都在重構供應鏈，分散供應鏈。地緣政治是一個很大的原因。

“基于這種考慮，我們認為美國的通脹不會很快回到2%，它將停留在3%，甚至更高水平。這會如何影響資產配置？一方面，我們會把相關資產的風險溢價往上提。因為，地緣政治會影響供應鏈。另一方面，我們會增加抗通脹的資產。例如，黃金。此外，盡管2023年我們并不特別看好股票資產，但是從長期來看股票是可以抵抗通脹的資產”，李薇認為全球產業鏈重構下，投資者應更加關注通脹風險。

經濟周期由供給因素驅動

關注AI、低碳轉型等五大長期趨勢

關于當前宏觀環境，李薇表示，年初貝萊德提出今年經濟衰退只是時間問題，通脹也會比較持久。現在6個月過去后，經濟衰退已經成為事實，且已經負增長，美國也差不多。

“現在屬于新的宏觀時代，經濟周期是由供給方面的因素來驅動，不是像之前是需求方的約束來驅動的，讓央行的反映完全不一樣，對于促進經濟增長反映的手冊不一樣。”李薇旗幟鮮明表達了觀點。

她分析，之前宏觀的時代，也就是80年代到疫情之前，全球產能不斷增加，因為當時全球都在享受和平的紅利、人口的順風，中國加入世貿組織，全球化對產能增長有幫助。但現在地緣政治開始分裂，人口逆風老齡化，勞動力短缺，低碳轉型也帶來供給方面的約束，現在的經濟周期有供給方的約束，央行還是可以通過加息來調整通脹，但是沒有之前那么有效。

同時，在新的宏觀環境下，李薇表示，看資產配置和投資應該是新的手冊，主要分為三層：

第一層是宏觀資產配置，經濟開始衰退是時間問題，而不是會不會衰退的問題。由于地緣政治分裂、人口老齡化、低碳轉型三大因素影響，通脹也會比較持續，所以從基本面上來看，投資是有困難的，我們需要尋找優質的資產，尋找固定收益方面優質的資產，比如美國國債市場收益率，尤其是國債前端市場給的固定收益是比較可觀的，還有高等級信用貸款或抵押貸款也比較好。

總的來說，在第一層配置方面，發達國家央行不能通過降息來應對經濟衰退，其還在加息，經濟會更加衰退；但新興市場央行還有回旋的余地，有降息的資本和條件，因此新興市場債券還是比較好的。

第二層是投資，分的比較細的、相關性比較低的投資，在當前的投資大環境下更加重要。比如當前美股分散程度非常窄，今年七八個股票把市場支撐起來。從全球金融危機開始，美股分散度是25%，但新的宏觀環境來臨之后，分散度已經從25%增加到35%，在分散度較大的環境下，更加細致地去看投資非常重要。

從行業角度看，比如汽車行業，經濟走向更加困難，對汽車行業的影響已經反映在股價里面，所以現在汽車行業可以把關注；還有醫療保健，尤其是美國，醫療保健和人工智能有交叉的點，比較看好；另外金融行業，對歐洲的金融的看好多于美國的，區域要劃分更細一些；能源板塊，今年石油價格下滑，美國原油板塊的股票現在看起來有點貴了，但歐洲原油板塊從價格方面是比較看好的；房地產投資在美國沒有那么看好。

在固定市場里面，與通脹掛鉤的債券，尤其是美國的，價格方面比較看好；比較喜歡國家債券的前端，英國、歐洲國家債券，因為市場價格比較好；比較看好新興市場的債務，尤其是巴西、墨西哥等發行的國家債務可能更好。

第三層是長期的趨勢，在總體宏觀環境不是很看好的大環境下，更加長期的趨勢從投資上來說更加重要。從投資上來說有五個長期趨勢值得關注，包括人工智能、地緣政治、人口老齡化、金融的未來、低碳轉型。這些長期趨勢不是很能在周期性的宏觀框架里面能夠看得出來。

李薇認為，今年長期方向的投資，要看有沒有催化劑。比如人工智能已經發展了幾十年，但是在今年ChatGPT作為催化劑，把長期趨勢和短期投資相結合，“雖然現在人工智能的市場價格已經漲上去了，但我們對其未來的利潤非常看好，所以認為當前的估值不算很貴。”

李薇總結，宏觀面臨新周期，跟過去40年完全不一樣，因此在這種大環境下，宏觀基本面不是我們投資的伙伴，但我們還是可以抓取其他新的投資機會，這需要我們更加靈活和細致，更加細心考慮宏觀長期的趨勢。

下半年把握結構性機會為主

看好低估值的泛消費等方向

對于今年的經濟，貝萊德首席中國經濟學家宋宇表示，一季度經濟恢復情況不錯，二季度經濟同比增長更高，但如果考慮到調整，二季度實際增長有所降溫。鑒于通脹壓力不大，前面的降息是合理的，但目前還是不夠的，后續期待力度更大的寬松性政策。

在宋宇看來，今年宏觀經濟最困難的一段時間是在二季度，現在已經過去了。接下來政策支持力度若加大，下半年能夠看到經濟的復蘇，全年GDP5%左右的目標定得非常保守，所以不用太擔心。

談及對后續政策的預期，宋宇表示，下一步政策傾向可能呈現兩大特征。首先是普遍性。政府可能傾向于普遍施力，各個領域都會有刺激性政策出臺，但不應該預期“特別激進的政策”。類似過去4萬億的刺激，可能不會出現。他預期刺激的面比較廣，但是力度不會趨向極致。

第二，政府可能尋找新的增長點。走老路放松住房的限購，放松紅線，這套東西可能會比較快地奏效，但是與經濟轉型的方向不完全一致。

貝萊德基金首席投資官陸文杰認為，年初以來中國股票市場反映低于此前預期，市場有三個方面的擔心是合理的：第一，目前市場關于下一步經濟長久的新的增長點，尚未形成共識；第二，推動市場上漲的增量資金在哪里也未形成共識；第三，政策與市場反饋機制究竟怎么樣，大家也還在摸索的過程中。

盡管如此，陸文杰認為中國股市的基本面沒有問題。貝萊德智庫在全球市場下半年戰術配置報告上，高配中國。一方面由于全球投資者目前對中國市場是明顯低配的。另一方面，未來12個月中國的企業盈利增長還是兩位數，這一水平在全球也是罕見的。此外，中國股票的平均市盈率只有10倍、11倍，是全世界最便宜的市場之一。

他總結道，目前，股票市場具備良好的基本面。盡管如此，但是股市上漲，需要催化劑。

展望下半年A股市場，陸文杰表示，希望看到經濟的進一步恢復，這是股市比較好的表現的基礎。目前市場沒有太多增量資金，因此以把握結構性機會為主。

陸文杰表示，中國經濟有幾個有意思的方面值得關注，比如中國的各產業形勢看起來和全球新的增長熱點都是直接相關，比如虛擬現實眼鏡的推出，在中國有對應的供應商能力，而全球推出人形機器人，中國精密制造也會跟進，這些都是中國制造在全球競爭力的體現；還有，盡管大家對普遍的消費復蘇存在一定的顧慮，但是部分領域仍存在強勁的復蘇動能，中國是全球最大的消費市場，消費行業的潛力和創新空間巨大，看好泛消費行業，上半年可以看到網絡游戲、啤酒、醫療服務等行業，都能體現出中國老百姓的消費意愿還不錯，在此基礎上，部分股票的估值還是比較合理的。

因此在投資上，陸文杰稱關注兩大方面：一是相對估值較低的泛消費行業，二是AI、地緣政治格局、低碳轉型等投資主題，它們在全球范圍內有很明確的商業前景和投資標的。

談及人工智能領域，陸文杰認為，盡管今年股價表現振奮人心，但是現在并沒有泡沫。從歷史上看，所有的具有顛覆性的新技術從出現到被廣泛采用，速度越來越快，比如智能手機的普及只用了7、8年，以后人工智能會更快。

目前在投資上市場對算力等基礎設施建立比較有共識，中國有不少企業也投身“大模型”的研究，而且有大量的機構和高水平人才置身其中。“AI作為全球投資主題和中國主題有一定差異。盡管其需要的CPU、GPU中國沒辦法直接制造，但中國的優勢在先進制造業，有很多零部件制造商，還有很多優秀的數據資產的公司，未來將參與到人工智能的大主題里面，帶來巨大投資機會。”

全球的低碳轉型也是關注較多的投資主題，陸文杰表示，從2015年到2021年全球綠色方面的投資從1萬億增長到萬億，這個增長在俄烏事件之后明顯提升，因為大家對能源安全的關注度提高，同時增長一半來自美歐等發達國家，因為其有能源轉型的巨大動力，包括財政上給予比較積極的補貼和支持。“而中國的新能源企業今年碰到的問題是國內市場太卷了，不斷壓低價格和毛利率，但我們認為無論是電動車、風電還是儲能等領域，中國企業優勢都非常明顯，主要零部件比國外便宜20%-30%，所以我們關注中國優勢企業能夠參與到全球的低碳轉型中，里面蘊藏明顯的投資機會。”

另外，對于一些超長期大趨勢，陸文杰保持關注。首先，人工智能AI的發展；其次，地緣政治趨勢的演化以及它對于產業鏈等的影響；第三，低碳轉型；第四，新一代的金融，創新技術和服務正在改變金融行業；第五，人口老齡化。

（文章來源：中國基金報）