一時成敗，難論英雄！

作者：葉問

(資料圖)

編輯：聞道

風品：李玉

來源：銠財——銠財研究院

全面注冊制實施，市場越發理性、價值投資成為常態。

具象到上市公司，秀肌是一場價值馬拉松長跑。對于新股而言，中簽“躺贏”早已結束，實力不濟者的首秀破發并不鮮見。

01

連續破發 剛上市就發退市預警

尷尬“三無”的時間賽跑

6月12日，智翔金泰發布新股申購情況及中簽率公告。

總股本3.6668億股，其中網上發行2632.35萬股，發行價37.88元/股，網上發行中簽率0.06331652%。遭棄購414.15萬股，棄購額達1.57億元。

雖然，最終全部由保薦人包銷?？沙?00萬股遭棄購，仍讓輿論泛些嘀咕。

6月20日，智翔金泰登陸科創板當天，以35元開盤，較發行價下跌近8%；最終報34.02元，跌超10%。

什么概念呢？扣除發行費用后，本次募資凈額近33億元，而上市首日投資者便集體虧損了3.3億元。以至上市第一天，企業就發布了退市預警公告。

截至6月30日，智翔金泰股價30.91元，大漲7.48%可喜可賀。但距離37.88發行價仍有一段距離，連續7個交易日處于破發。

首秀即遇“開門黑”，市場在觀望什么呢？

業績面不得不說。據招股書，2019年至2022年，公司營收約3萬元、108萬元、3919萬元、48萬元；凈利-1.58億元、-3.25億元、-3.22億元-5.76億元。營收無規模、且持續高額虧損。

2023一季度，營收僅10萬元，凈利虧損則達2億元。且公司預計今年上半年虧損將同比增加，預計虧損4.29億至3.5億元。

截至2023年3月31日，四年多時間內，智翔金泰累虧超14.7億元。

錢都花哪了呢？研發費是個大頭。2020年至2022年分別為2.36億元、2.95億元和4.54億元。

公司坦言，隨著公司研發投入不斷加大，且研發支出對應產品在未取得新藥上市批準前均按費用化處理，因此上市后未盈利狀態預計持續存在且累計未彌補虧損可能繼續擴大，進而可能導致觸發科創板退市條件。

不算多夸言，上市即面臨退市風險，是包括智翔金泰在內“三無”藥企的普遍尷尬。所謂“三無”指的是無主營收入、無利潤、無產品。

當然，此番募資33億資金，可謂雪中送炭、讓企業大舒一口氣。然2020年—2022年，智翔金泰資產負債率為175.29%、68.89%、96.98%。疊加上述虧態，這筆錢還夠“燒”多久？市場在等待一個確切答案。

誠然，資本市場是信心市，是企業未來運行的“晴雨表”，重看預期、想象空間。但資本市場也非沒有記憶，面對往期的“風險教育”，單純依靠畫“餅”者已很難成為“香餑餑”，何時拿出實打實業績是投資者越發關心的話題。

據銠財不完全統計，2022年至今適用科創板第五套上市標準上市的醫藥企業包括，亞虹醫藥、邁威生物、首藥控股、榮昌生物、海創藥業、益方生物、盟科藥業、蔚電生理、智翔金泰在內9家企業。僅盟科藥業上市首日沒有破發。

容忍度變低，意味著企業上市并非萬事大吉，需要更快些、更準些。

據招股書披露，2022年智翔金泰終止了抗EGFR單克隆抗體（GR1401）和抗PD-L1單克隆抗體（GR1405）的研發。

截至2022年12月31日，智翔金泰對GR1405產品累計投入約為1.66億元，GR1401項目累計投入為5325.53萬元，共計投入2.19億元。

2億元研發費打了水漂，充分說明創新藥研發的高投入、風險性、不確定性。據招股書，智翔金泰擁有涵蓋自身免疫性疾病、感染性疾病等治療領域的12個在研產品，其中僅GR1501已提交新藥上市申請。

行業分析師于盛梅認為，除了自身失敗風險，還面臨國家藥事管理制度審評標準的不斷提高。伴隨同類新品不斷涌現，藥企在研產品不能獲批上市不是新鮮事。企業的創新質量、效率，卡位精準度、市場前瞻性，都決定了研發成敗及后續商業化表現。

顯然，背負百億估值的智翔金泰仍在與時間賽跑、與耐心賽跑。如何不辜負、不錯付，是一個靈魂考題。

02

超募17億背后

凈利連滑 跨界能解？

上市更早些的宏源藥業，同樣難言輕松。

3月20日，宏源藥業登陸深交所創業板，首日開盤價44元，較50元發行價下跌12%；收盤報41.96元，跌幅16.1%。截至6月30日收盤價31.34元，相較50元發行價累跌近40%。

要知道，宏源藥業超募了17.12億元，如此資本熱度本該是只熱門股，何以破發呢？

梳理輿論，跨界鋰電池，是公司受捧一個重要考量。而下面一些瑕疵漏洞，或多少影響市場信心。

據中國網財經報道，宏源藥業曾于2014年起在新三板掛牌。2016年9月其收到股轉公司出具的《關于對湖北省宏源藥業科技股份有限公司采取約見談話和責令改正自律監管措施的決定》。

該決定顯示，宏源藥業于2015年開具7900萬元無真實交易背景的票據，違反了《公開轉讓說明書》中作出的公開承諾。同時，2015年半年報中未如實披露相應事項。

2017 年 10 月，證監會警示函指出，宏源藥業存在成本核算不規范，財務會計基礎薄弱，留存危險廢棄物處置不符合相關法律要求，且未披露由此產生處置費用對經營成果的影響。

還因報告期存在轉貸、資金拆借等財務內控不規范情形被深交所問詢。

此外，安全生產、產品質量方面也有精進處。如2015年4月，宏源藥業倉庫因電器線路短路引起火災。2018年4月，生態環境部公開披露的一份《問責情況》顯示，羅田縣及其經濟開發區宏源藥業、廣惠化工、新普生藥業、順惠化工等重點企業長期違法排污。

全資子公司雙龍藥業 2019 年生產的批號為 160401 的金龍舒膽膠囊，在抽檢中存在性狀、水分等項目不符合標準規定。

深入業務面，布局六氟磷酸鋰，雖讓企業切入到戰略新興賽道?？蛇@次跨界，畢竟與傳統主業沒有多少協同性，后續能否駕馭，能不能擔起第二成長曲線大旗，仍要打個問號。

進入2023年以來，隨著產能過剩加之碳酸鋰價格回落，六氟磷酸鋰價繼續下跌。

據上海有色網數據顯示，6月12日六氟磷酸鋰報16.15萬元/噸，較2022年的60萬元/噸的高位跌幅明顯。

值得注意的是，宏源藥業已將年產4000噸六氟磷酸鋰生產裝置及相應研發、生產、購銷業務進行了剝離。截至招股書披露日，宏源藥業僅保留了年產1000噸六氟磷酸鋰生產裝置。

往期看，宏源藥業還曾涉足食品及飼料添加劑業務，遺憾的是因業績不理想等因素，最終沒泛起多大水花。

2019年至2022上半年，宏源藥業主營業務毛利率為37.86%、38.43%、33.68%和26.81。據證券之星報道，2022年，宏源藥業毛利率23.32%，同比減30.66%，凈利率21.96%，同比減29.83%。全年營收20.64億元，同比上升30.79%，歸母凈利4.53億元，同比下降8.22%。

2023年一季度，營收5.04億元，同比增長11.69%；歸母凈利6474.44萬元，同比下降63.38%；扣非凈利潤5051.64萬元，同比下降71.23%；經營活動產生的現金流量凈額為1436.42萬元，同比下降85.91%

持續增收不增利，自然不是股價提振的加分項。而一季度的凈利下滑主因，即是六費磷酸鋰業務的降價影響。如何提升盈利能力、防止凈利繼續變臉是一個急迫考題。

03

研發人員占比不足7%

高管密集離職為哪般

與宏源藥業類似，科源制藥也是一個超募股。

2023年4月4日，科源制藥在深交所創業板上市。發行價44.18元，募資8.55億元。相比原計劃的3.5億元，超募5億多元。

然同樣，其也遭遇了持續尷尬破發。首日收盤報收38.75元，4月25日一度跌破24元，截至6月30日收盤價26.38元。

公開信息顯示，科源制藥成立于2004年12月。主要從事化學原料藥及其制劑產品的研發、生產和銷售，產品覆蓋降糖類、麻醉類、心血管類及精神類等重點疾病領域。

2020年至2022年，公司營收3.7億元、4.2億元、4.43億元；同比增長18.02%、14.67%、5.22%。凈利6,865.14萬元、7,817.25萬元、9127.84萬元，同比增長127.7%、13.87%、16.77%；扣非凈利0.62億元、0.80億元、0.85億元，同比增長152.70%、28.27%、6.66%。

可見，雖然保持可喜的三增勢頭，營收、扣非凈利增速卻持續下滑，2022年的凈利增速也遠不及2020年。

2019至2021年，公司研發費用分別為3,108.97萬元、2,784.47萬元、2,442.79萬元，占營收比10%、7.59%、5.8%、4.54%，持續下滑。

2202年雖達到2696.72萬元，占比6.09%，體量占比還是不及2019年。且截至2022年底，科源制藥的研發人員量為36人，占員工總數比重僅6.67%。

值得一提的是，評定高新技術企業關鍵標準之一是研發人員人數占比10%以上。IPO時曾有媒體質疑公司研發水平，科源制藥并沒給予回應。

眾所周知，隨著國家集采全面鋪開，提質增效降價已是藥企常態，要想更好活下來，就需不斷推出高質新品，研發水平成為衡量企業競爭力的重要指標，科源制藥上述表現可是加分項？

此外，上市前一系列資本運作也引起市場關注，先是2019年3月，科源制藥以現金方式收購大股東力諾集團持有的力諾制藥77.27%股權、收購力諾投資持有的力諾制藥22.73%股權，交易作價5467.42萬元。

2019—2021年，力諾制藥凈利-2895.92萬元、-1615.13萬元和-784.51萬元?；ㄙM5000多萬收購大股東虧損資產，是否公允呢？2020年7月，問澤鴻、倪劍、王瓊又以共計1.5億元價格向力諾集團收購其持有科源制藥17.24%股權。

上市后，短短一個多月，3名高管又陸續辭職，再引發輿論關注。

4月10日，科源制藥副總經理馮利辭職，4月26日，董事王曉良辭職。5月16日，總經理孫雪蓮辭職，辭職后不再擔任公司任何職務。

對于3人離職，雖然企業公告均稱是“個人原因”，然而對于一家新上市企業而言，保持高管團隊穩健性的意義不言而喻，如此密集變動可是股價信心的加分項。

04

破發AB面 擁抱新常態

對于醫藥股頻破發現象，蘇州科技大學教授徐天舒曾表示，前期資本過熱，難免導致上市企業良莠不齊，且業內同質化競爭嚴重，隨著資本市場對醫藥行業估值回調，勢必帶來部分“泡沫”破碎。國內醫保談判和集采常態化推進，也進一步影響資本投資醫藥企業的熱情。

的確，價值投資已是趨勢常態，越來越多的投資者開始看重基本面，不再盲目跟風、追熱，這種長期主義是市場成熟的一種表現。

那么上述破發，無論一時錯殺還是理性回歸，都不算一件壞事。起碼能督促企業常懷敬畏心、精進心，從而激發內生動力、向高質量奔赴。想來，這也是全面注冊制實施、醫改持續推進的根本要義。

長遠計，隨著國家老齡化與人口素質的提升，醫療市場還遠沒到“天花板”，呈現更多個性化、品質化需求，上述三企能否吃到這些紅利，打鐵還需自身硬。外強產品內強效率，夯實基本面、優化綜合競爭力是擺脫破發、重振內外信心的不二法門。

2023一季度，科源制藥營收1.24億元，同比增長9.52%；歸屬于上市公司股東的凈利3208.87萬元，同比增長16.91%。整體增速可圈可點。

其季報指出，在不斷完善現有產業的基礎上，企業大力推動高端制造業，生產線智能化、數字化、自動化升級，以提高生產效率和質量。

在產品端，以降糖類、心血管類及精神類等領域為研發重點，同時拓展消化類、止血類、止疼類、消炎類等病癥領域，密切關注專利保護期臨期的藥品，力爭將公司打造成國內領先的化學原料藥及制劑企業。

近三年，企業資產負債率25.49%、22.97%、20.26%，持續下降負債為零。銷售商品收到的現金占營收入比為74.32%、67.35%、77.30%。良好的現金流、管理能力以及輕負債，為企業后續發展留出更多騰挪空間。

至于宏源藥業，其年產1,000噸六氟磷酸鋰生產裝置技術改造項目和年產6,000噸六氟磷酸鋰生產裝置建設項目已實現正常生產，裝置產能、產品質量、運營成本等達到預期目標。

同時，在硝基咪唑類藥物領域，已建立起從起始物料到中間體、原料藥直至醫藥制劑的一體化產業鏈。宏源藥業認為，這有助行情波動時及時調整定價，有效抵御風險，大幅提升產品競爭力。

在技術研發方面，宏源藥業已建起一套完整的自主核心技術體系，擁有成熟的氟化、氫化、烷基化、硝化、氧化等危險化學工藝及高溫反應（500—600攝氏度）、低溫結晶（零下40—50攝氏度）等規模化大生產技術，核心技術體系健全。

再看智翔金泰，雖然還沒有產品問世，但其卡位布局的賽道均有藍海遐想。聚焦自身免疫性疾病、感染性疾病、腫瘤等重大疾病領域，智翔金泰已開發了GR1501、GR1801和GR1802等多款重磅藥物。

其中，GR1501主要適應癥為中重度斑塊狀銀屑病和中軸型脊柱關節炎，GR180針對疑似狂犬病病毒暴露后的被動免疫適應癥，GR1802為中重度特應性皮炎、哮喘和慢性鼻竇炎伴鼻息肉。

統計數據顯示，中國有銀屑病患者約570萬人，中軸型脊柱關節炎成年人患者約560萬人；狂犬病是我國傳染病主要致死病因之一。

得益于持續深耕，企業已形成明顯先發優勢。其中，GR1501為國內企業首家提交新藥上市申請的抗IL-17單克隆抗體，GR1801是國內首家進入臨床試驗的抗狂犬病病毒G蛋白雙特異性抗體。智翔金泰GR1603處于II期臨床試驗階段，GR1803和GR1901處于I期臨床試驗階段，且以上三種藥物在國內均尚無同類產品獲批上市。

梳理可見，種種痛點外，三家企業也不乏價值看點。這或是市場前期給其超募、高估值的原因所在。如能抓住上市新契機，消除積弊做大優勢，業績躍升、股價重振也未可知。

上市是價值馬拉松的開始，破發更是一面自我審視的鏡子。一時成敗，難論英雄。但愿三者，能哭練內功扎下硬寨，不負韶華，不負眾望。

本文為銠財原創

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原文標題 : 上市即“破發” 智翔金泰、宏源藥業、科源制藥到底差在哪？