(資料圖)

興森科技(002436)

報告內容摘要:

樣板、小批量PCB龍頭，封裝基板國產替代先行者。興森科技成立之初定位于樣板、快件PCB制造，經過20余年的發展，公司目前已是國內PCB樣板、小批量板龍頭企業，生產基地遍布廣州、江蘇宜興、珠海、美國及英國。作為國內本土IC封裝基板的先行者之一，公司于2012年進軍CSP封裝基板，公司通過持續深耕，在薄板加工、精細路線能力方面居于國內領先地位，與三星、長江存儲、長電科技等國內外芯片、封裝廠均已建立起合作關系。同時，公司于2022年正式進軍FCBGA封裝基板領域。根據Prismark公布的2022年全球PCB前四十大供應商，公司位列第三十一名。受益于公司新增產能逐步釋放、業務不斷優化和導入客戶不斷增長，公司業績穩步增長，2018-2022年營收CAGR達11.43%。

中高端PCB產能釋放在即，與大基金合作的IC封裝基板項目如期推進。截至2022年末，公司主要在建PCB產能“宜興硅谷二期”完全建成投產后將新增年產96萬平方米高端線路板，產品主要服務于5G通信、MiniLED、服務器和光模塊等領域；“廣州科技剛性電路板”項目2022年末產能利用率約59%，主要定位于國內5G、光模塊、高頻高速、數據中心等應用領域的下游需求。在IC封裝基板方面，興森科技現有BT基板產能主要為廣州基地2萬平米/月的產線，與大基金合作的IC封裝基板項目（珠海興科實施）分二期投資，所有產能將在2023年底前建成投產；FCBGA基板方面，廣州興森項目分兩期建設產能2000萬顆/月的FCBGA基板產線，珠海興森項目建設產能200萬顆/月的FCBGA基板產線，配套國內CPU/GPU/FPGA等高端芯片。展望未來，我們認為隨著公司新建產能的釋放，公司的業務規模和盈利能力有望進一步提升。

盈利預測與投資建議：我們預計公司2023-2025年分別實現營業收入64.89/87.14/105.06億元，實現歸母凈利潤4.32/6.78/10.43億元，對應EPS為0.26/0.40/0.62元，對應2023-2025年PE分別為50/32/21倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險因素：研發、技術產業化及客戶驗證風險；宏觀環境不確定性風險；新建產能釋放不及預期；下游復蘇不及預期。